​五粮液的推广策略(五粮液品牌定位策略)

五粮液的推广策略(五粮液品牌定位策略)

五粮液的推广策略。据悉，此次合作将以五粮液品牌为核心，通过与阿里巴巴集团旗下天猫超市、盒马鲜生、饿了么等线上线下渠道的深度合作，实现线上线融合发展。未来，双方将基于各自优势，共同打造全新的消费场景，为消费者提供更优质的服务体验。同时，双方还将在智能营销、数数据服务、金融服务等领域开展深度合作，实现资源共享、优势互补、互利共赢。

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五粮液作为三大高端白酒龙头之一，所处行业竞争格局稳固，量价空间齐备，业绩确定性较强， 同时公司二次创业以来，在品牌、产品、渠道和执行力等方面都有较为明显的改善，我们认为 公司由过去的“增量改革”开始转变为“存量改革”，持续的升级的改革措施将大大增强公司 的增长动力，预计 19-21 年公司营业收入分别为 503/596/683 亿元，归母净利润分别为 173/211/248 亿元，EPS 分别为 4.46/5.43/6.39 元。19 年公司营销改革成效显著，叠加产品 更新升级、管理效率提升效应和数字化转型赋能因素，预计公司 19-21 年净利年复合增速为 23%，对应目标价 152.04 元。

一、五粮浓香，经典传承

1.1 品牌底蕴深厚，名酒实力突出

五粮液作为浓香型白酒王者，拥有悠久的历史底蕴，从盛唐时期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、 明初的杂粮酒，再到 1909 年正式得名，已传承逾千载。在宜宾酒文化发展过程中，明朝的“温 德丰”糟坊所酿制的“杂粮酒”远近闻名，五粮液所传承的“陈氏秘方”即成形于此，清末“陈 氏秘方”传人带酒赴宴，晚清举人杨惠泉将之命名为“五粮液”。

建国初期，“陈氏秘方”传人邓子均献出秘方，由此开启了五粮液发展的新篇章。依托“陈氏 秘方”宜宾市“利川永（即温德丰） ”、“长发升”等 8 家古传酿酒作坊联合成立“大曲联营社”， 之后多次更名、改制，历经“川南行署区专卖事业公司宜宾专卖事业处国营二十四酒厂” （1952 年）、“中国专卖公司四川省公司宜宾酒厂”、“四川省地方国营宜宾五粮液酒厂”（ 1959 年） 、“ 四 川省宜宾五粮液酒厂”（ 1964 年）到现在的“四川省宜宾五粮液集团有限公司”（ 1998 年） ， 追求完美的五粮液人不断完善改进“陈氏秘方”，伴随着市场经济蓬勃发展，五粮液股份有限 公司也顺势而生。

五粮液股份有限公司是 1997 年 8 月 19 日经四川省人民政府批准，由四川省宜宾五粮液酒厂 独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司，主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产和销 售，并于 1998 年 4 月登陆深交所。

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1.2 产区和产能优势明显

环顾全球酒业发展，名酒的发迹与著名产区崛起密不可分。最早引入“产区”概念的是法国葡 萄酒行业，从 19 世纪初的“1855 葡萄酒分级”形成了产区的雏形，之后法国在此基础上建立 了“原产地命名控制制度”和“地理标志保护制度”，用来保护优质产品产区。其中最出名的 当属世界葡萄酒中心波尔多，波尔多产区以一种概念化的模式升华了人们对葡萄酒品质的认识， 一提到葡萄酒就会想到法国的波尔多产区，这里也诞生了拉菲、拉图、柏图斯等世界名酒。产 区形成的关键在于两个方面的不可复制性：自然环境和酿造历史，这也将是名酒的核心竞争力 之一。这两者相辅相成，气候、土壤、空气、水源等构成了酿酒微生物发酵的基础环境，而酿 造历史越长，其所形成的微生物环境会更加丰富，更加与基础环境相协调，从而加深品牌文化 底蕴，不断巩固名酒壁垒。

产区这一概念在中国的推广尚处于初级阶段，从主要白酒品牌分布和各地白酒产量来看，民间有两种说法五大产区、十大产区。官方虽还没形成类似国外的立法式的制度保护和细化的产区 概念，但也在不断推进，其中的比较重要的为“中国白酒黄金三角产区”，是 2008 年由四川省 委、省政府提出的白酒产业构想，位于川黔产区，由两省三市的宜宾、泸州和遵义所构成的三 角地带。另一个为中国酒业协会评选的“世界十大烈酒产区”，包括遵义、宜宾、泸州、吕梁、 宿迁、亳州、苏格兰、干邑、波多黎各、瓜达拉哈拉。

五粮液所在宜宾市是“万里长江第一城”，享有“名酒之乡”美称，属于“中国白酒金三角” 核心区域，在中国白酒产区中占据非常重要的地位。中国白酒类地理标志产品国家标准中写到： 五粮液酒厂地处金沙江与岷江交汇处的岷江北岸，海拔在 293-320 米之间，地形地貌为山丘和 坝子，全年平均气温 18℃左右，地温和气温分布一致，雨量适中，日照时间少，无霜期长， 年温差和昼夜温差小，相对湿度变化不大，多无风，偶有微风。酿酒用水取自有名的“安乐泉”。

宜宾以其独特的自然环境，自古以来就有酿造美酒的传统。从考古学的资料来看，宜宾地区的 酿酒历史最早可追溯到商周时期，居住在宜宾一带的土著僰人自那时起就创造了人工酿造的技 艺，僰道酒香三千年也由此而来。如此悠久的酿酒历史，使得五粮液在酿酒技艺、发酵微生物 的丰富性、白酒品牌文化等方面积累了独特的先发优势，这也赋予了其世界名酒的潜在品牌内 涵。

白酒生产线限制解禁，优势产区强者恒强。2019 年 11 月国家发改委发布的《产业结构调整指 导目录(2019 年本)》把“白酒生产线”从限制类轻工业中删除，并将于 2020 年 1 月 1 日开始 实施。政策放开将给优势产区和名酒企业带来更好的发展机会，此前《产业结构调整指导目录》 中一直将“白酒生产线”列为限制发展类行业，导致白酒生产线建设在项目立项、产业用地、 生产许可、产业环评、融资信贷等方面都有较大的限制，优势产区也不能很好的利用优势，当 下在行业挤压式增长的背后，限制的放开将加速行业的优胜劣汰，促进白酒产业升级和结构调 整。

除了占据优势产区之外，五粮液拥有中国最大的白酒生产基地“十里酒城”、600 多年明代古 窖、古传秘方工艺，无论是产业规模还是优势产能都在业内领先。从 20 世纪 80 年代初 3000 多吨的产能，到 1995 年被国家统计局授予“中国酒业大王”的荣誉称号，上市之初就达到了 10 万吨以上的产能，现经过几十年的发展，公司已形成了独有的“十里酒城”规模，具备年 产 20 万吨以上纯粮固态发酵白酒能力。

在优质产能方面，至 2020 年五粮液酒产能有望达到 3 万吨，优质酒产能仅次于茅台。由于酿 造工艺的复杂性，浓香型白酒优酒率的影响因素众多，包括大曲质量、温度控制、发酵工艺、 窖池窖泥、酿酒技工管理等因素，其中最基础的也是最重要的是窖池和窖泥，五粮液拥有数万 口上至明初古窖（1368 年连续使用至今达 650 多年）下至几十年不等的地穴式发酵窖池，这 使得五粮液的优质白酒产能力在业内首屈一指。

零售价格 800 元以上的高端酒对应产能约 7-8 万吨，占 2018 年我国规模以上白酒企业总产量 比重不到 1%，其中五粮液高端酒产能占比约 28%，占比仅次于茅台。随着时间的推移，这种 优势将会愈发显现。

1.3 昔日酒王沉浮路，价值回归正当时

1.3.1 1988-2003年，全面扩张，拔得白酒行业头筹

1988 年国家开放白酒定价权后，公司率先执行提价策略，成为行业价格领袖。在具备较强的 品牌拉力之后，公司自 1992 年起大规模产能扩建，奠定了全面崛起的产能基础。之后五粮液 在 1994 年首创买断经营模式，并于 1999 年顺势推出总代模式，借助大经销商的资金和渠道 实力快速占领市场，同时也提高了产能利用率。这一期间，公司中档品类快速拓展，从最初的 “高端五粮液+低端尖庄”延展至“五粮液、尖庄、五粮醇、浏阳河、金六福”等百余个品牌。

1.3.2 2003-2012年，白酒黄金十年量价齐增，地位被茅台动摇

在消化白酒消费税调整的影响之后，伴随着我国经济的快速发展，白酒行业步入十年黄金发展 期，期间五粮液多次提价，同时也在不断调整中低价位酒策略，营收保持稳健增长态势。07 年唐桥董事长上任，着手破除关联交易顽疾，利润加速释放。但与此同时买断销售和大商模式 的弊端也开始逐步显现，大商话语权较大、中低价位酒品牌杂乱等等问题严重影响了五粮液的 品牌力，频繁的上调价格导致渠道利润率不及竞品，五粮液的价格领导力也在被削弱，08 年 前五粮液领跑高端白酒价格，自 08 年起茅台逐渐占据价格领导权，同时在收入、利润等方面 五粮液逐渐被茅台超越，市场地位下滑。

1.3.3 2012-2015年，行业深度调整，与茅台的差距拉大

12 年底，受宏观经济下行和三公消费受限等影响，白酒政务消费大幅下滑，高端酒需求骤减， 为应对危机，五粮液提出“名酒转民酒”战略，选择做大中档产品，下调高端产品出厂价，中 档产品为公司贡献了收入，但是高价位酒价格不稳定和收入的下滑，使得品牌力被茅台拉开。 之前依赖的大商模式显现弊病，五粮液终端掌控力较弱，13 年公司核心产品普五逆势提价， 引发渠道价格进一步倒挂，渠道库存积压，经销商利益受损，严重影响了经销商信心。茅台在 此期间稳定价格，积极拓展渠道开发需求，保障渠道利益，营收和利润都取得了稳健的表现。

1.3.4 2015-2017年，名酒复苏，逐步理顺渠道价格

15 年以来，政务消费开始逐步企稳，商务消费和大众消费崛起，名酒率先复苏。16 年，五粮 液三次上调普五出厂价，同时联合经销商大力打击渠道窜货、扰乱价格体系等行为，试图理顺 渠道价格体系。茅台供需紧张，价格一路高走，不少消费者退而求其次选择五粮液，助力了五 粮液终端价上涨，于 17 年解决价格倒挂的问题，实现顺价销售。

16 年，公司开始着力于解决系列酒庞杂、损害五粮液品牌价值的问题。五粮液明晰了“五粮 液+系列酒”双轮战略，提出“1+3+5”产品体系，提升高端，优化中低端，初步摆脱了系列 酒的沉重包袱，为五粮液品牌复苏做好了准备。

1.3.5 2017-至今，二次创业，多措并举全面革新

17 年新董事长李曙光提出“二次创业战略”，实行多方面改革并举，价格倒挂问题得到解决。 产品上，五粮液实行五粮液“1+3”和系列酒“4+4”战略，精简产品体系，凸显高端品牌价值； 组织上，系列酒公司合并，方便统筹管理；成立 21 个营销战区，精准快速应对各个市场；渠 道上，减少对大商的依赖程度，推出“百城千县万店”工程和“控盘分利”模式，加强对终端 的控制力。18 年，混改落地引入经销商持股，绑定了经销商的利益，一定程度上增强了渠道 信心。19 年成功实现第七代五粮液到第八代五粮液的转变，进一步站稳千元价格带，渠道信 心逐渐回归。

高价位酒营收占比不断提升，拉动酒类整体毛利率稳步上升。公司产品覆盖白酒产业链上下游 全系列产品，酒类营收占到 18 年公司总营收 94%，而伴随着这一轮的名酒复苏，五粮液高价 位酒呈现加速增长的态势，占到公司 18 年总营收的 75%，五粮液高价位酒量价齐升推动公司 整体收入实现高增长。

二、高端白酒格局稳固，量价空间齐备

2.1 白酒行业进入结构性增长阶段

白酒行业从黄金十年粗放式增长到深度调整转而进入品牌消费复苏阶段，18 年起产量增速开 始放缓，19 年 1-6 月全国白酒产量为 397.6 万吨，同比增长 2%，伴随着经济增速放缓白酒行 业由量价齐升过渡到结构性增长阶段。

供给端，产量回归理性，营收和利润向名厂、大厂集中。从国家统计局的数据来看，在 03-12 年白酒行业黄金十年期间，国民经济增长迅速，政商务消费主导白酒消费，行业发展迅速；随 着 12 年三公限制、13 年八项规定出台，政务消费退潮，行业经历三年深度调整期，产、销、 营收和利润指标均有收缩；16 年大众消费崛起，政务消费企稳，品牌消费升级潮带动白酒行 业进入品牌消费复苏期，产量回归理性，营收和利润增速加速，结构也在不断改善，一方面规 模以上企业数量减少，导致营收总额绝对值下降，另一方面利润总额加速增长，不断向名厂、 大厂集中。

短期不必担心白酒需求量的下滑——白酒核心消费群体人数稳定，人均消费量尚有增长空间。依据《尼尔森 2016 酒类消费者研究》对全国一、二线城市 20-50 岁饮酒人群的调研数据，30-39 岁的中产阶级人群是白酒市场的主力消费者。上世纪 80 年代是我国第三个生育高峰期， 1981-1990 年几乎每年的出生率都在 20‰以上，1987 年达到 23.3‰的峰值，这一时代出生的人群目前刚好在 30-39 岁的范围内。

从历年人口出生数推算，30-39 岁人口数量在未来 5 年都将保持在较高水平，直到 2023 年达 到峰值后回落，即便之后白酒核心消费人群数量将有所减少，但随着我国经济水平逐步向发达 国家靠拢，我国的人均烈酒（白酒）消费量有望向美日韩等看齐。2018 年我国人均烈酒（白 酒）消费量为 4.2 升，对比美日韩及中国台湾的按人口加权的人均烈酒消费量 8.4 升还有一倍 的差距，即使剔除韩国，美日和中国台湾加权人均烈酒消费量也有 6.5 升，尚有 55%的提升空 间。

零售端，白酒行业目前呈现量稳价增态势。从 Euromonitor（欧睿）数据库的零售口径数据来 看，我国白酒行业零售总量已进入低速增长通道，零售总量近三年的复合增速仅为 1%；零售 总额保持着两位数的增长，16-18 年复合增速为 13%，零售单价近三年的复合增速为 12%— —行业增长主要依靠提价和结构升级来驱动。

在整体需求稳健的背景下，结构性增长包括提价是白酒行业未来主要驱动力。结构性增长包括 两个维度：1.横向聚拢，消费向主流品牌的主力产品集中，各价位带表现分化的背后是行业集 中度的提升；2.纵向升级，消费从低档次向高档次升级，低端消费群体向中端产品转移，中端 消费群体向高端产品转移，同时，低端和中端层级内消费也在向高价产品转移，通过结构性调 整变相抬升价格带。

2.2 高端格局稳固，量价空间齐备

一般来说，白酒有明显的价格带区分，在不同的时期由于消费水平的差异，可能有不同的价格 划分标准，目前按照零售价格划分为高端白酒、次高端白酒、中端白酒和低端白酒，具体而言：

高端白酒（>800 元/瓶），可以划分为超高端和高端两类，1）超高端白酒（>2000 元/瓶）： 即 飞天茅台，当前零售成交价约 2500-2700 元。2）高端白酒（800~1000 元/瓶）：代表产品如 普通五粮液、国窖 1573。二者可替换性较高，在四川、湖南、河北省内销量国窖 1573 和五粮 液持平，其余区域国窖落后于五粮液。五粮液和国窖 1573 存在一定互补性，但高端消费者很 难降级去喝次高端。

次高端白酒（300~800 元/瓶），可以划分为类高端和次高端两类：1）类高端白酒（500~800 元/瓶）：典型产品如梦 6、青花 30 年、典藏、舍得等。这些产品原本定位于高端白酒阵营，在 推出时也分得了高端白酒市场的一杯羹，但经过三年调整期之后，零售成交价下滑，产品跌出 高端阵营，在这轮名酒复苏潮中由于品牌拉力不足价格尚未恢复。2）次高端白酒（300~500 元/瓶）：以剑南春、水井坊为典型代表。其中剑南春作为次高端第一品牌，其大单品水晶剑已 经实现了过百亿的销售额，它的价格变动对其他次高端白酒会有一定的指引作用。

中端白酒（100~300 元/瓶）：主要是地产酒以及各大品牌的贴牌酒、开发酒等。中端白酒消费 群体占比较高，伴随着消费升级，这些消费者在未来最有可能上升为 300-500 元价格带的次高 端白酒消费者。

低端白酒（<100 元/瓶）：格局较为分散，各地酒企繁多，竞争较为激烈，在当前消费者普遍 追求喝好酒，少喝酒的背景下，低端白酒去产能和行业集中将持续进行。

在这一轮名酒复苏期，我国白酒行业从量价齐升的阶段逐步过渡到结构性增长阶段，高端酒市 场进入壁垒高、集中度高，竞争格局较稳固，销量占比仍在上升通道，同时稀缺性、需求刚性 的存在使得价格提升还有空间。

2.2.1 量：消费需求上移保障高端白酒增量，预计未来三年复合增速10%

在对量进行分析前，我们对白酒的主要购买群体和消费场景做了如下拆分，购买群体主要可分 为三类：个人、企业、政府，影响其购买决策的因素可以综合为购买单位数因子、购买力因子 和购买频次。从购买动机来看，也可以分为三类：饮用、送礼、金融，在不同的场景，购买动 机会有差异，需要满足的需求也不一样，因而同的价位段的酒占的份额也不一样，下图中深色 部分代表其占的比重会更大（相对值，并非绝对值）。白酒于消费者而言，主要用途在于社交， 品牌知名度越高，产品所对应的价格越受消费者认可，越容易被消费者买单。低端白酒的消费集中在日常社交场景，对价格口味敏感；中端及高端白酒的消费集中在中高端社交，对品牌及 品质敏感。

从消费群体来看，主要包括：个人、企业、政府，在 2012 年前，中国高端白酒主要由政商务 消费支撑，因而三公禁令的实施导致了行业消费大幅度萎缩，经过近三年的行业深度调整，到 2015 年高端白酒的政务消费比例由 40%降至 5%以内，民间消费尤其个人消费的比重大副提 升，我们认为在工业企业盈利增速放缓、我国高收入人群不断增加及其购买力提升的背景下， 未来个人白酒消费占比还将继续提升，尤其是高端白酒类目。

在少喝酒、喝好酒以及白酒节日送礼需求升级的刺激下，个人对高端白酒的消费潜力巨大。伴 随着我国经济结构变化，人均可支配收入持续增长，中产阶级的崛起会形成越来越高的购买力 基数，高净值人群的快速增长对高端白酒的需求也会稳步增加。一方面由于高端白酒的礼品属 性，其个人消费占比会高于次高端白酒，随着个人收入的增长和消费水平的提升，我们认为个 人白酒消费相比于企业消费会表现出更强的韧性，对高端白酒的贡献会持续加大。另一方面， 由于送礼需求更加注重品牌知名度，送礼一般首先高端白酒，从我们草根调研数据也发现节日 消费升级趋势比较明显，80 年代生育高峰对应的现在 29-39 年龄阶段的人群开始成为送礼的 主力人群，个人部门对于高端白酒的需求量上升空间较大。

过去三年三大品牌高端酒消费量的复合增速为 19%，我们预计未来 3-5 年高端白酒消费量复合 增速为 10%。其中个人部门受益于高收入群数量（富裕阶层或高净值人群）不断增长以及购 买力（人均可支配收入）的稳步提升将会贡献较高的增量，预计未来三年复合增速 12%左右， 其中政企部门受益于消费升级推动预计未来三年消费量的复合增速 5-6%。

2.2.2 价：飞天价格飙涨，高端白酒价格空间凸显，预计未来三年复合增速超5%

茅台作为高端白酒龙头，飞天茅台的价格也是白酒行业的风向标。我们回溯过去 20 年的茅五 零售价以及城镇居民人均可支配收入构建了一个指标，以茅五零售价较高者除以城镇居民人均 可支配收入，从历史行业 top1 价格与人均可支配收入的比值看，在这一轮名酒复苏中，茅台 批发和零售价格一路上涨，目前茅台零售价/19 年城镇居民可支配收入值为 5.7%，过去 20 年 加权 top1 价格/城镇居民可支配收入值为 5.4%，当下茅台价格仍处于比较合理的位置，在未 来几年茅台都将处于供给相对偏紧的状态，预计茅台价格存在上升动能。

茅台价格飙涨并稳固在 2000 元以上的价位带，将带动高端酒价位带上移，五粮液及其他高端 酒品牌价格空间凸显。从过去 20 年茅台零售和普五零售价来看，19 年茅台零售价/普五零售 比值为 2.5，超过历史高位，历史加权平均比值为 1.8，普五存在一定价格空间，这也将带动 其他品牌价格上移。

在高端白酒需求量持续增加和高端白酒产量无法在短期快速增长的供需矛盾下，飞天价格的飞 涨会带动整体高端白酒价盘的上行。过去 19 年飞天茅台出厂价年复合提升幅度 9%，过去 10 年飞天茅台出厂价年复合提升幅度为 8%，过去 3 年年复合提升幅度为 6%，而当下茅台零售 价与出厂价比值为 2.6，渠道利润丰厚，已经超过往年高点，茅台出厂价提价空间充足，从市 场角度来看我们认为茅台提价节点将至，在茅台的带动下，我们预计 19-23 年高端白酒的提价 年复合增速在 5%以上。

三、革故鼎新，砥砺前行

3.1 品牌篇：瘦身健体，重塑高端品牌价值

品牌战略再升级，品牌矩阵更明晰。公司在坚持五粮液和系列酒双头并举的同时紧抓产品结构 升级，清理中低端及贴牌产品，强化品牌高端形象，整体资源向高端产品线倾斜，产品体系较 过往更为清晰。17 年 12 月，五粮液明确了“1+3”品牌战略，“1”以核心产品经典五粮液（以 下简称“普五”）为代表产品，“3”指延展三个维度：打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系 列；打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列；打造全新的国际版的五粮液系列。同年，系 列酒也确立了“4+4”品牌矩阵，分别对应 4 个全国性大单品（五粮春、五粮醇、头特曲、尖 庄）和 4 个区域性重点单品（五粮人家、百家宴、友酒、火爆），产品的价格带覆盖了 10~400 元，畅销产品的价格带集中在 20~300 元左右。19 年营销改革初见成效，进一步强化和提升五 粮液主品牌“1+3 战略”，除了主力产品八代经典五粮液，还要重点运作超高端五粮液——501 五粮液（明池、清池）、80 版经典五粮液、39 度经典五粮液，预计在 20 年新年前后正式投放 501 五粮液。

肃清系列酒体系，品牌重塑进行时。19 年 4 月，公司正式出台“品牌宪法”，分批清理高仿系 列酒，据 19 年半年报数据，19 年上半年公司共清退 42 个品牌、 129 款高仿产品。 19 年 6 月， 公司宣布将三家系列酒营销公司（原宜宾五粮液系列酒品牌营销公司、宜宾五粮醇品牌营销公 司、宜宾五粮特头曲品牌营销公司）“合而为一”，新设五粮浓香系列酒公司对系列酒品牌进行 统筹管理。这一方面有利于资源向自营品牌、优势品牌、中高价位产品聚焦，优化品牌结构； 另一方面也有助于解决系列酒品牌繁杂、开发产品乱象问题，随着系列酒公司整合落地，公司 整体品牌力显著提升。

3.2 产品篇：推陈出新，产品结构优化升级

成功升级大单品，品牌焕发新活力。19 年 6 月，公司核心大单品第八代经典五粮液（以下简 称“八代普五”）替代第七代经典五粮液（以下简称“七代普五”）推向市场。新品八代普五从 口感、品质、包装和防伪方面均较七代普五有所升级，同时八代普五出厂价定为 889 元/瓶， 较七代普五出厂价高出 100 元/瓶。本轮普五升级换代节奏有序，提价策略成熟有效，产品过 渡较为成功，避免了渠道价格倒挂，目前八代普五批价约 910-920 元/瓶，终端成交价约 960-1099 元/瓶。本轮换代过程主要分为三个阶段：1）清理老品库存，七代普五自 19 年 5 月 停产下线；2）逐步拉升价格，限量推出收藏版七代普五，终端建议零售价较七代普五高出 300 元/瓶；3）八代新品上市。

重磅发布超高端，稀缺价值再凸显。19 年 3 月，公司发布全新超高端概念产品“501 五粮液”， 零售成交价定位 2000-3000 元/瓶，通过限定 501 车间、限定窖池、限定匠人这“三个限定”， 五粮液高端品牌价值极尽彰显。高品质浓香型白酒是极其稀缺的资源，据中国酒业协会副理事 长、秘书长宋书玉会上讲话，“高品质白酒不足全国白酒产量的 1%；没有百年以上的老窖池的 发酵不可能有浓香型名酒的品质；据统计，百年老窖仅占浓香型白酒窖池的万分之一以下”。 据泸州老窖总工程师，有国际酿酒大师称号、享受国务院特殊津贴的著名白酒专家赖高淮老先 生的阐述，“窖池的年龄，决定了其优级酒的出酒率。20 年以内的新窖一般产不出优级品好酒， 20-50 年的可以产出 5%-10%的优级品好酒，50 年以上的才能产出 20%-30%的优级品好酒， 百年以上老窖优级品率更高”。

3.3 渠道篇：渠道下沉，营销变革增强势能

扁平化改革持续推进，渠道管控力逐渐加强。17 年以来，公司大力推进渠道变革，持续发力 终端营销，渠道模式由“大商制”逐步向“小商+专卖店”模式转型。这期间，五粮液采取了 “三步走”策略：1）大量引入小商（计划量不到 10 吨，多为 3-4 吨），截至 18 年末，公司前 五大经销商销售额占比已从 14 年 24%的峰值降至 11%；2）重启专卖店建设，推出“百城千 县万店”工程，优化升级原有的专卖店，建设优质的核心终端，截至目前，公司旗舰店+专卖 店数量已达 1205 家；3）发力 O2O 线上渠道，打造线上线下销售闭环，17 年 11 月，公司自 建的线上线下一体化连锁新零售终端“五粮 e 店”投入使用，渠道精细化管理水平得以提升。 19 年 2 月，公司发起了组织变革，将原来的 7 大营销中心裂变为 21 个营销战区，并下设 60 个营销基地，推进区域纵向扁平化建设，当前，公司营销决策指挥中心已初步建成，能够有效 地通过各类实时数据制定市场决策。

全面导入控盘分利模式，数字化赋能推动转型。控盘分利模式早在 15 年由泸州老窖创新实施， 泸州老窖凭借“直控终端、控盘分利”的营销模式，提升了终端掌控力，明晰了渠道及终端利 润，并通过模糊返利保证了渠道环节有充足的利润，成效显著。18 年 11 月，公司提出对五粮 液品牌的全产品体系逐步导入控盘分利模式，其中，控盘主要是管控量盘和价盘，管控好产品 的供应和价格体系，做到量价平衡；分利主要是指对厂方、经销商和终端三方利润的重新分配， 在控盘成功、渠道顺价的基础上稳定的分享销售利润。

19 年以来，公司加速建设数字化平台，推进营销数字化转型，通过产供销环节的大数据共享， 目前已建立起五粮液品牌与产品数据库，初步实现实时监控渠道销售、价格和库存数据，为规 范渠道秩序、分区域把控发货节奏以及调整产品价格提供参考。19 年 6 月八代普五上市后， 全面采用扫码积分系统，通过将产品与“箱-瓶-盖内”三码绑定，以及“经销商-终端店-消费 者”层层扫码，实现了货流跟踪监控，为实现控盘分利奠定了基础。

3.4 现状与未来：改革兑现，量价齐升激活动能

3.4.1 增量改革转为存量改革，改革力度空前决心明确

本轮改革力度史无前例，自上而下地从制度、模式、品牌、产品、渠道、市场等层次进行了全 面彻底的变革，已然从“增量改革”转向了“存量改革”。如果说“增量改革”是做大蛋糕的 过程，那么“存量改革”就是切蛋糕的过程，增强内生增长能力的过程，以增量带动存量，对 原有体制进行实质性的变革创新，释放增长动能。

品牌端，主品牌不断拔高，系列酒整顿力度前所未有。2019 年 4 月，公司连续下发清理系列 酒同质化产品的通知，前后间隔仅 5 天，要求 10 天内下架 100 多款产品，较以往清理进程明 显提速。同年，公司将三大系列酒营销公司整合为一，进行统一规划、统一管理，着力打造 5 亿级、10 亿级、20 亿级、50 亿级大单品，并确保与五粮液主品牌在辨识度上形成严格区分， 对主品牌起到有效支撑的作用。此外，从公司提出系列酒“三合一”，到组织架构搭建完成、 营销大区人员配备齐全只用了不到 1 个月的时间，效率之高、决心之强可见一斑 。

产品端，高端新品推出加速，核心产品全面升级。2019 年，公司推出了三款高端及以上的新 品，其中核心大单品“八代普五”定位高端，战略性产品“501 五粮液”定位超高端，这三款 地位特别的新品的同期推出，极大地巩固和强化了五粮液的高端产品形象。值得一提的是，新版普五的推出，是公司时隔 16 年之后第一次对核心大单品普五进行的升级调整，这次升级并 非简单的提价换装，而是借机修复品牌隐疾并重塑高端价值体系。与此同时，公司超高端产品 501 五粮液，也是继 12 年国五液上市后推出的第一款战略性超高端产品，意在抢占超高端市 场，通过挖掘品质资产，实现品牌传播升级。19 年以来，公司产品结构优化加速，核心产品 量价齐升，盈利能力和收益质量逐步提升。

渠道端，层层扫码控盘分利，数字赋能深化改革。19 年控盘分利和扫码体系的引入是本轮改 革与以往渠道改革显著的不同之处，控盘分利解决了渠道不同流通环节利润分配不均的问题， 扫码体系与数字化信息系统的结合提供了大数据跟踪支持并增强了渠道管控，能有效弥补大商 制的缺陷，这些改革举措相辅相成，确保了渠道能够共享改革红利。本轮渠道调整成效初显， 批价和终端价同比明显提升，经销商和终端利润显著增厚，渠道利润的提升增强了渠道信心， 提高了渠道推力。随着公司渠道管理逐步改善，费用率有望保持稳定，公司盈利改善计日可期。 未来公司将持续深耕渠道，将带来新的市场增量。

3.4.2 效率提升提高落地执行力，内部改善注入增长新动能

公司过往的改革主要是“增量改革”，虽方向明确，但渠道执行不达预期。本轮改革，力度前 所未有，已然实现了存量改造，且最为关键的是，公司对组织架构和核心人员都进行了优化调 整，具体调整内容包括：1）组织架构改革，一是将 7 大营销中心裂变成 21 个营销战区并下设60 个营销基地；二是将三大系列酒公司合而为一；三是公司品牌事业部也相应进行了变革， 从过去的职能部门转变为事业部制，进一步提升了市场运营效率；2）人员优化调整，一是高 层新官，19 年 9 月原宜宾市翠屏区区委书记曾从钦接任五粮液集团总经理；二是营销人员扩 招，对总部和一线人员都进行了补强，预计 19 年公司销售人员增加超 300 人，从线上爬虫数 据来看五粮液招聘人员数营销团队的扩张绝非单单意味着费用增加，而是结合薪酬绩效进一步 调整，提升了营销人员的积极性，使得各项改革措施的执行效率大大提升。

以往的多次调整或多或少可能受制于渠道人员执行的不到位或者管理效率方面的因素，而本轮 改革的效果则不仅仅是受益于上述品牌、产品、渠道层面导入的新变量，更是受益于内部制度 变革和区域人员优化带来的管理效率提升。品牌、产品和和渠道方面的变化是公司转型发展的 反应物，执行力的巨大改善是本轮公司改革的最强催化剂，管理效率的提升极大地提高了本轮 改革落地执行的效果，同时也是后续各项改革的根本保障。

提前踏入千亿时代，改革红利持续释放。17 年，五粮液集团定下“十三五”末营收突破千亿 的战略目标，18 年末，集团董事长李曙光表示这一目标将提前至 19 年。19 年作为五粮液营 销改革年，公司动作频频，补渠道、组织、系列酒的短板，拉品牌和品质的长板，升级增长新 动能，在 19 年五粮液 1218 经销商大会上，李曙光董事长宣布集团 1000 亿目标圆满达成。未 来公司将继续围绕深化补短板、拉长板、升级新动能，以价格持续提升为核心，强化品质、管 控和数字化营销的总基调，开展进军世界 500 强的新征程。诚然，改革绝非一蹴而就，展望未 来，公司能够在品牌升级、渠道、产品、执行上持续发力，必将长期受益于白酒行业向优势品 牌、优势企业和优势产区聚焦的结构性增量，取得业绩平稳较快增长。

3.5 财务分析

2015 年公司收入增速开始转正，18 年收入增速超 30%，随着高价位酒收入的不断增长，带动 利润率提升，使得净利增速显著快于营收增速。19 年行业分化式增长趋势显现，营收增速虽 稍有放缓，但预收款项依旧维持在相对较高位置。伴随着行业的转好，公司现金回款流入较为 充裕，表现出较快的增速，经营性净现金流量也实现了高速增长，财务状况稳中向好。

五粮液 ROE 高于行业平均，相比于可比公司表现一般。五粮液 ROE 提升主要来源于销售净 利率的持续上升，未能达到行业领先水平主要是由于五粮液总资产庞大，资产负债率低，周转 率较低所致。随着后续高端高价位产品的加速增长以及系列酒的不断调整优化，会带动销售净 利率水平持续上升，从而带动 ROE 水平的提高。

……

四、盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

核心假设：

我们认为未来三年高端酒销量复合增速在 10%，而茅台酒受限于扩产周期较长和产区地域限 制，无法快速放量（按照茅台李保芳书记的说法，2025 年茅台大概可以获得 4.5 万吨市场投 放量，相比于 2018 年 3.25 万吨茅台酒销售量，期间年复合增速仅 5%），五粮液作为第二大 高端白酒，高端产能较为充沛，渠道运作能力持续提升，具备有较好的放量基础，假设 19-21 年五粮液高价位酒销量分别为 2.30 万吨、2.50 万吨、2.74 万吨，预计 19-21 年公司高价位酒 收入分别为 376 亿元、440 亿元、499 亿元。

假设高价位酒受益于提价和超高端产品投放市场，19-21 年毛利率分别为 84.63%、85.18%、 85.37%；中低价位酒受益于结构优化和提价，毛利率分别为 55.69%、57.30%、58.49%。

假设 19-21 年销售费用率分别为 10.50%、9.80%、9.20%，其中 19 年作为五粮液营销改革年， 各项费用投入会有所上升，之后随着公司品牌的不断提升和规模效应的进一步体现，销售费用 率会逐步下降。

综上所述，预计 19-21 年公司营业收入分别为 503/596/683 亿元，归母净利润分别为 173/211/248 亿元，EPS 分别为 4.46/5.43/6.39 元。

4.2 估值及投资建议

绝对估值

我们采用 FCFF 方法对公司进行估值，模型参数假设如下表所列，得出公司每股价值为 164.24 元。

相对估值

我们选取白酒行业 5 家 A 股上市白酒公司进行对比，可比公司 20 年 PE 均值为 28X。五粮液 作为浓香型白酒龙头，占据白酒优势产区，并且高端白酒产能优势突出，未来将充分受益于高 端白酒需求量的提升。公司基于经济稳中向好、长期向好，白酒行业结构性繁荣的形势研判下， 给 20 年制定了相对保守的目标，我们认为 19 年作为五粮液营销改革年，公司营销改革成效显 著，叠加产品升级和管理效率提升因素，预计 19-21 年净利年复合增速为 23%，我们给予五 粮液 2020 年可比公司平均 PE28X 估值，对应目标价 152.04 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

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（报告来源：西部证券）

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The End